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《金证研》南方资本中心 熙玥/作者 汀鹭 西洲/风控

(相关资料图)

2015年，“三网融合”结束试点阶段，开始在全国范围内正式全面推广，IPTV业务也随之扩大到全国范围。截至2021年末，国内IPTV用户数达34,851万户，系2015年末用户数的七倍有余。在此背景下，主要从事IPTV业务的贵州多彩新媒体股份有限公司（以下简称“多彩新媒”）正向创业板发起冲击。

然而，多彩新媒上市背后，在多彩新媒成立次年，多彩新媒合资设立参股公司并委托其研发，然后三年后，合营方拟通过该联营企业开展影视投资业务，多彩新媒因与合营方发展战略不同出售该参股公司的全部股权，对此监管层问询出售股权理由充分性。蹊跷的是，多彩新媒却仍与该原参股公司联合出品综艺节目，令人费解。另一方面，在国内IPTV用户数量增速放缓的情况下，多彩新媒的同行业可比公司除少数外均已涉足该领域，多彩新媒的业务布局是否落后于四家同行？

一、下游增势放缓营收净利增速下滑，产业链布局“掉队”

下游行业需求的变动，是影响上游行业收入稳定性的因素之一。

值得关注的是，多彩新媒正面临主要业务IPTV基础业务下游用户数增速下滑的“窘境”。并且，多彩新媒在业务布局上落后于四家同行，竞争力或现“短板”。

1.1 2021年，多彩新媒营业收入及净利润的增速双双下滑

据多彩新媒签署日为2023年2月27日的招股说明书（以下简称“招股书”），2019-2021年及2022年1-6月，多彩新媒的营业收入分别为1.79亿元、4.27亿元、5.42亿元、3.2亿元。2020-2021年，营收收入的增速分别为138.29%、26.98%。

2019-2021年及2022年1-6月，多彩新媒的净利润分别为0.65亿元、1.39亿元、1.47亿元、1.31亿元。2020-2021年，净利润的增速分别为114.29%、6%。

可见，2021年，多彩新媒的营业收入及净利润增速均大幅下滑。

而业绩增速的下滑，或与多彩新媒业务收入结构及下游需求变动有关。

1.2 从营业收入构成来看，IPTV基础业务系主要业务且收入占比超七成

据招股书，2019-2021年及2022年1-6月，多彩新媒主营业务收入占营业收入的比重分别为100%、99.54%、99.97%、99.82%；其他业务收入占营业收入的比重分别为0%、0.46%、0.03%、0.18%。

其中，2019-2021年及2022年1-6月，IPTV基础业务收入占主营业务收入的比重分别为92.93%、78.91%、76.88%、78%；IPTV增值业务收入占主营业务收入的比重分别为6.05%、20.14%、22.64%、21.14%；其他IPTV业务收入占主营业务收入的比重分别为1.01%、0.48%、0.46%、0.68%。

可见，多彩新媒主营业务以IPTV基础业务为主。

需要指出的是，IPTV基础业务收入的结算模式是以用户数为基础。

1.3 IPTV基础业务收入以用户数为结算基础，2021年用户数增速下滑

据招股书，多彩新媒的IPTV业务可细分为基础业务和增值业务。

其中，基础业务主要是向用户提供基础视听节目服务，主要以央视、各省级卫视、贵州本地频道的直播、回看、时移以及电影、电视剧、综艺、动漫、体育、音乐等免费内容的点播为主。用户在支付IPTV基础视听服务费之后，无需再额外支付其他费用即可收看。

针对IPTV基础业务，多彩新媒与电信运营商以IPTV用户数为基础按照合同约定的每月每户单价进行结算。

不难看出，IPTV基础业务的收入增长依赖于用户数的增长。

然而，2021年，多彩新媒IPTV用户数的增速面临下滑。

据招股书，报告期即2019-2021年及2022年1-6月，多彩新媒IPTV用户数量分别为384.26万户、588.3万户、707.7万户、792.86万户；2020-2021年用户数量的增速为53.10%、20.3%。

问题并未结束。多彩新媒终端市场竞争激烈，与多彩新媒主营业务IPTV业务存竞争关系的OTT市场用户规模及增速均高于IPTV。

1.4 国内OTT用户规模及增速均高于IPTV，OTT市场系视听服务主要增长点

据招股书“特别风险提示”部分，多彩新媒存终端市场竞争风险，数字有线电视、IPTV、OTT TV、PC端视频、移动端视频等新媒体业态均构成用户观看视听节目的重要渠道。

上述不同新媒体业态最终表现形式均为视听节目服务的提供，但各自在内容丰富度、服务个性化、平台运营、场景应用等方面存在差异，促使新媒体行业的终端市场竞争日趋激烈。

新一代用户可能更愿意使用手机、Pad、OTT TV等方式收看视听服务，未来如果IPTV行业所提供的节目内容和服务无法满足终端用户日益变化的需求，其用户数及市场份额将出现增长停滞，甚至被其他业态抢夺，多彩新媒存在销售收入和经营业绩下滑的风险。

事实上，上述竞争风险或已然存在。

据国家电视总局数据，2019-2021年，全国互联网电视（OTT）用户数分别为8.21亿户、9.55亿户、10.83亿户。2020-2021年，全国互联网电视（OTT）用户数增速分别为16.32%、13.4%。

据招股书引援自工信部数据，2019-2021年，全国IPTV用户数为2.94亿户、3.15亿户、3.49亿户。2020-2021年，全国IPTV用户数增速分别为7.14%、10.79%。

不难看出，2019-2021年，国内OTT的市场规模仍远大于IPTV。同时，虽然2021年国内OTT用户数增速出现下滑，但仍高于IPTV用户增速。

同时，据《重庆广电数字传媒股份有限公司招股说明书》，从2016年起，全球付费电视增长进入平稳期，总体收入未来将保持在2,000亿美元左右，视听服务的增长点主要在OTT市场。

对于较为庞大的OTT市场，相较同行业可比公司，多彩新媒的业务布局或显单一。

1.5 同行业可比公司开始布局OTT业务，多彩新媒业务布局或落后同行

前述可知，多彩新媒的主营业务为IPTV业务，其他业务收入占营业收入比重偏低。需要指出的是，多彩新媒的其他业务中并不包括OTT业务。

据招股书，多彩新媒的其他业务包括短视频内容运营业务、周边产品售卖等。

且多彩新媒选取的同行业可比公司分别为东方明珠新媒体股份有限公司（以下简称“东方明珠”）、芒果超媒股份有限公司（以下简称“芒果超媒”）、广东南方新媒体股份有限公司（以下简称“新媒股份”）、重庆广电数字传媒股份有限公司（以下简称“重数传媒”）、海看网络科技（山东）股份有限公司（以下简称“海看股份”）、河北广电无线传媒股份有限公司（以下简称“无线传媒”）。

据东方明珠2021年年报，东方明珠业务分为线上业务及线下业务。线上业务具体包括有线电视、IPTV、OTT、移动互联网终端等全媒体渠道，电视购物、视频购物、影视剧制作及发行、版权管理、游戏业务等。

据芒果超媒2021年年报，芒果超媒依托芒果特色融媒生态，以互联网视频平台运营为核心，打造涵盖会员、广告、IPTV、OTT、影视剧、综艺节目、艺人经纪、音乐版权运营、IP衍生开发及实景娱乐、内容电商等在内的上下游协同发展的传媒全产业链生态。

据新媒股份2021年年报，新媒股份主营业务包括IPTV基础业务、互联网视听业务、内容版权业务及商务运营业务。同时，其已完成了OTT互联网电视内容运营系统的研发。

据重数传媒招股说明书，重数传媒收入主要来自IPTV业务和网络广播电视台运营业务，同时也通过版权合作开展新媒体端的短视频内容运营业务。重数传媒授权持有互联网和移动互联网视听节目牌照和OTT全国内容运营牌照。

据海看股份招股说明书，海看股份主营业务包括IPTV业务和移动媒体平台服务业务，其中IPTV业务为其主要收入来源。

据无线传媒招股说明书，无线传媒除IPTV业务外，其持有卫星地面接收设施安装服务许可证，向星级酒店等收视单位提供境外卫星电视频道服务，通过向中视卫星电视节目有限责任公司收取频道分成和向收视单位收取专用设备的安装费、运维费等取得收入。

也就是说，在多彩新媒6家同行业可比公司中，有4家已经涉及OTT业务。

对于多彩新媒而言，其主营业务IPTV业务或面临来自互联网电视（OTT）的挑战。从近年来的数据来看，2019-2021年，国内OTT在用户数量及增速上均高于IPTV业务。面对这一情况，多彩新媒的同行业可比公司除少数外均已涉足该领域，多彩新媒的业务布局是否落后于上述四家同行，其抗风险能力又能否应对行业竞争的变化？存疑待解。

二、因发展战略不同与合营方“分道扬镳”，置出参股公司后多彩新媒仍为其贡献超四成收入

俗话说，事出反常必有妖。

值得关注的是，多彩新媒合资设立参股公司北京连屏科技有限公司（以下简称“北京连屏”），并委托北京连屏研发多项软著及专利。然而仅合作三年，多彩新媒便将所持北京连屏股权悉数转出。对此多彩新媒表示系与北京连屏的大股东理念不同所致。

2.1 合资设立参股公司北京连屏，受让18项软件著作权及2项专利

据招股书及深交所公开信息，2017年9月1日，多彩新媒成立。2022年4月28日，深交所正式受理多彩新媒的创业板的上市申请。

“故事”要从多彩新媒的一家参股公司开始说起。

据市场监督管理局公开信息，2018年12月26日，北京连屏登记注册成立。

据出具日为2023年4月10日的《关于贵州多彩新媒体股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市申请文件的审核问询函的回复》（以下简称“首轮问询回复”），为响应贵州广电新媒体产业发展有限公司（多彩新媒前身，以下简称“贵广新媒”）快速发展对系统开发的及时性需求以及打造具有大数据开发和服务能力团队、实现精准数据服务和营销能力的战略目标，经董事会、股东会审议通过，贵广新媒与北京知投国际文化传媒有限公司（以下简称“北京知投”）、上海奥菲广告传媒股份有限公司（以下简称“奥菲传媒”）合资设立了北京连屏。

彼时，北京知投对北京连屏持股52%，贵广新媒对北京连屏持股40%，奥菲传媒对北京连屏持股8%。

而对于冲击创业板上市的多彩新媒来说，多项无形资产系受让自该参股公司。

据招股书，截至签署日2023年2月27日，多彩新媒已拥有3项专利，50项软件著作权。在多彩新媒的媒资管理、平台运维、提升用户体验等关键业务环节发挥重要作用。

据首轮问询回复，其中18项软件著作权以及2项专利的转让方，为北京连屏。

上述多彩新媒受让的专利、软件著作权，均为北京连屏在与多彩新媒合作期间，由北京连屏先行申请再转让给多彩新媒，多彩新媒从北京连屏受让相关知识产权的受让价格为0元。

对此，多彩新媒在出具日为2023年4月10日的《关于贵州多彩新媒体股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市申请文件的第二轮审核问询函的回复》（以下简称“二轮问询回复”）中表示，公司成立时间短。为了能够快速响应公司发展对系统开发的需求，考虑到北京知投科技集团有限公司（北京知投控股股东，以下简称“知投集团”）在大数据科技有深度布局、对行业发展把控力强，可提供客户资源、运营及技术资源，奥菲传媒拥有可持续投入的技术团队，提供技术资源，多彩新媒与北京知投、奥菲传媒合资设立了北京连屏，将多彩新媒IPTV集成播控平台的开发、维护和迭代升级等相关技术工作委托给北京连屏，具备必要性及合理性。

同时，在招股书中多彩新媒披露称，在与北京连屏的委托研发合作过程中，研发流程中需求发布、需求原型设计、产品测试、产品实施等核心工作由多彩新媒完成，产品开发工作由北京连屏完成。

然而，合作仅三年后，多彩新媒与北京连屏因发展战略不同而“分道扬镳”。

2.2 出售参股公司股权遭问询，称2021年起北京连屏大股东拟进入影视投资行业

据首轮问询回复，深交所要求多彩新媒说明其出售北京连屏的背景和原因。

对此，多彩新媒解释称，2021年开始，北京连屏的大股东北京知投拟通过北京连屏进入影视投资等行业，该计划与多彩新媒对北京连屏专注IPTV播控、大数据相关技术研发的定位不一致，双方对北京连屏未来的发展战略无法达成一致，因此多彩新媒决定退出北京连屏，出售持有北京连屏的40%股权。

2021年12月2日，多彩新媒与北京知投签订《北京连屏科技有限公司40%股权挂牌转让交易合同》，约定多彩新媒拟有偿转让北京连屏40%股权给北京知投，股权转让价格为1,214.8万元。12月9日，多彩新媒收到了上述款项。

2021年12月27日，贵州阳光产权交易所对该事项出具了《交易凭证书》。

2022年1月14日，北京连屏完成了上述股权转让事项的工商变更登记。

据招股书，北京连屏作为多彩新媒历史参股公司，仍被认定为多彩新媒的关联方。

而上述提到，2022年4月28日，深交所正式受理多彩新媒的创业板上市申报。

即是说，因对北京连屏未来的发展战略不一致，多彩新媒于上市“前夕”选择出售其持有的北京连屏股权。

然而，早在2020年，北京连屏已经开始布局影视行业投资。

2.3 多彩新媒退出北京连屏当月，北京连屏将开展影视投资业务的广投新影转让给大股东

据二轮问询回复，2020年开始，北京连屏的大股东北京知投，拟通过北京连屏进入影视投资等行业。

2020年8月，北京连屏与知投集团、深圳市知投系贰拾号投资企业（有限合伙）共同成立贵州广投新影影视文化传媒有限公司（以下简称“广投新影”），北京连屏持股比例为30%，注册资本500万元。

2021年4月，广投新影注册资本增至3,350万元，北京连屏持股比例提升至40%。

2021年7月，北京连屏的经营范围增加了“从事互联网文化活动”、“广播电视节目制作”等内容。

不难看出，2020年开始，北京连屏的大股东北京知投，开始拟通过北京连屏布局影视投资行业，并于2020年8月成立广投新影。

蹊跷的是，在多彩新媒退出北京连屏的次月，北京连屏亦退出了广投新影的股东行列。

前述可知，北京连屏对广投新影的持股比例最高至40%。

据二轮问询回复，2022年1月，多彩新媒退出北京连屏后，知投集团对其旗下控制的公司产业规划进行了调整，北京连屏将其持有的广投新影40%股权转让给了北京知投，北京连屏将专注于电视大屏的技术运维、互联网文化活动、新媒体广告业务等。

且北京连屏通过投资广投新影开展影视投资业务，广投新影已备案多项影视剧拍摄计划，北京连屏开展影视投资业务具有真实性。

2.4 2019-2022年，多彩新媒对北京连屏贡献的收入占比由98.93降至45.39%

需要指出的是，截至报告期期末，北京连屏仍与多彩新媒存合作。

据首轮问询回复，北京连屏主要经营业务为IPTV播控系统、EPG 开发，整体营销、线下活动策划、数字沉浸式系统开发等。

据签署日为2022年9月28日签署的《关于贵州多彩新媒体股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市申请文件的审核问询函的回复》及首轮问下问询回复，2019-2022年，北京连屏对多彩新媒的销售额占北京连屏营业收入的比例分别为98.93%、98.26%、81%、45.39%。同期，多彩新媒对北京连屏采购产品开发和技术服务、信息内容。

由此可知，多彩新媒退出北京连屏当月，其大股东知投集团即进行产业调整，北京连屏转让了其所持有的广投新影的股权，称将专注于电视大屏的技术运维等业务等。而2019年，多彩新媒为北京连屏贡献超九成收入，截至2022年该占比降至超四成。

至此不难发现，北京连屏成立时，系为了满足多彩新媒快速发展对系统开发及更新迭代的及时性需求，成为多彩新媒的委外研发方，且多彩新媒计划通过北京连屏开展IPTV播控、大数据相关技术研发。而北京连屏的大股东则拟通过北京连屏从事影视投资行业。而就在多彩新媒退出多彩新媒的同一时间，北京连屏却调整业务为专注于电视大屏的技术运维、互联网文化活动以及新媒体广告等业务。

三、称与上下游合作不参与影视节目的投资制作，却与原参股公司联合出品综艺节目

关于多彩新媒退出北京连屏的合理性问题仍在继续。

事实上，多彩新媒因为参股公司北京连屏从事影视投资行业而退出，但多彩新媒同样具备自有版权内容，该矛盾被监管层“捕捉”而对多彩新媒进行问询。对此，多彩新媒表示其上下游合作及购买版权的模式，并不参与影视、电视节目的投资和制作，与影视投资存在差异。但《金证研》南方资本中心研究发现，多彩新媒与北京连屏联合出品综艺节目。

3.1 二轮问询要求说明，影视投资与多彩新媒上下游合作、购买版权内容业务差异

据招股书，多彩新媒通过打造贵州网络视听产业园，与产业链上下游企业合作，打造了一批具有自有版权的特色内容，运营自有IP，在贵州省内已经形成与有线电视、OTT TV差异化竞争优势，该模式已经得到跨省IPTV平台认可，多彩新媒将上述差异化、特色化内容集成，向省外输出。

即多彩新媒存在与上下游合作，打造自有版权内容、运营自有IP的情况。

然而，前述提及，因北京连屏拟投资影视行业，多彩新媒决定出售北京连屏股权。

因此，在二轮问询中，监管层要求多彩新媒说明有关影视投资与多彩新媒与上下游合作、购买版权内容等的业务差异，出售北京连屏40%股权理由的充分性。

3.2 称二者业务差异，主要体现在资金投入情况以及是否参与节目制作等

对此，多彩新媒在二轮问询回复中称，北京连屏通过广投新影从事的影视投资，属于广播、电视、电影和影视录音制作行业，需要投入大量资金，对制作的视听内容资源拥有知识产权，通过将视听内容资源播映权、信息网络传播权、音像制品出版权出售取得营业收入。北京连屏进行的影视投资行业具有内容制作周期长、投资金额大、成本回收风险大等特点。

而多彩新媒与上下游合作、购买版权内容的业务为：以分成模式或者固定金额模式采购视听内容进行播放的权利，并不参与影视、电视节目的投资和制作。多彩新媒购买版权内容具有采购成本可控、成本回收风险可控、盈利确定性较强等特点。

也就是说，多彩新媒因为参股公司北京连屏从事影视投资行业而退出，但多彩新媒同样具备自有版权内容，该矛盾被监管层“捕捉”而对多彩新媒进行问询。对此，多彩新媒表示其上下游合作及购买版权的模式，与影视投资存在差异。

但《金证研》南方资本中心研究发现，多彩新媒并非仅进行版权购买模式，而是同样参与了影视、电视节目的制作。并且，多彩新媒正是与北京连屏联合出品。

3.3 北京连屏与广投新影联合出品首个IPTV综艺节目，突破仅作为内容播出渠道的局限

前述提及，北京连屏曾投资广投新影。

据二轮问询回复，北京连屏通过投资广投新影进入了影视投资行业，截至目前广投新影已备案的综艺节目、网络剧、电影等，共有《她·乡》《在水一方》《遇见》《另一个你》《极途》5部。

而《她·乡》这一节目的出品方，同样出现了已然退股的多彩新媒的“身影”。

据2022年6月19日发布的公开信息，2022年5月，由多彩新媒联合出品的全国首个IPTV首播大型综艺节目《她·乡——风一样的女子》（以下简称《她·乡》），成功实现了头部内容在IPTV平台的首播、联播，突破了传统IPTV业务的区域限制，以及IPTV平台仅作为内容播出渠道之一的业务局限。

同时，通过全国近30家IPTV的联动播出，既推动了全国超3.6亿IPTV用户的流量共享，也通过充分与各方形成联动，积极促进IPTV在内容创作和生产方面影响力和话语权的提升，让IPTV进一步成为全新的优质内容发行平台，更加凸显出其作为主流传播渠道的规模价值，为IPTV业务的未来发展带来更多可能。

3.4 2021年广投新影公开表示，因看重多彩新媒在创新方面的特质而合作

不仅如此。

据北京创世路信息技术有限公司运营的服务平台于2021年10月发布的公开信息，广投新影董事长发表致辞表示其选择与贵广新媒合作的原因。作为具有投资公司背景及基因的公司，其很看重贵广新媒在开放、合作、创新方面的特质，贵广新媒一直在做各种创新尝试，比如《萌趣星人小鬼大》，比如“智慧花果园”社区定制版，比如极具特色的“赛道+平台”战略。

结合前述，上述贵广新媒即指多彩新媒。

需要说明的是，据教育部国语词典简编本，出品指的是生产、制作的物品。例如这部影片是中央电影公司的出品。

也就是说，2021年10月，广投新影曾公开表示与多彩新媒的合作原因。2022年5月，多彩新媒与北京连屏及其原参股公司广投新影联合出品的综艺节目《她·乡》播出。但2021年12月，多彩新媒却以发展战略不一致为由出售北京连屏全部股权。

一方面出售从事影视投资业务的参股公司的股权，一方面又与其联合出品影视节目。多彩新媒出售北京连屏股权充分性的问询回复是否“站得住脚”？

值得一提的是，在出售全部北京连屏股权后，北京连屏的贵州分公司、广投新影的地址，或仍与多彩新媒的地址存在重合。

3.5 截至查询日2023年5月15日，多彩新媒租赁的房产与北京连屏分公司地址重叠

据招股书，多彩新媒向贵州盘江采矿工程技术中心有限公司（以下简称“盘江采矿”）租赁了贵阳市观山湖区林城西路贵州煤炭资源开发利用工程研究中心写字楼A14楼、15楼、16楼用于办公，租赁期限为2020年12月12日至2023年12月11日。

同时，多彩新媒向盘江采矿租赁了贵阳市观山湖区林城西路贵州煤炭资源开发利用工程研究中心写字楼A11楼、13楼、19楼用于办公，租赁期限为2021年12月12日至2024年12月11日。

据首轮问询回复，多彩新媒已租赁6层盘江写字楼A座，即为上述所说贵阳市观山湖区林城西路贵州煤炭资源开发利用工程研究中心写字楼A座14楼、15楼、16楼、11楼、13楼、19楼。

也就是说，多彩新媒租赁了盘江写字楼A座14楼、15楼、16楼、11楼、13楼、19楼整层用于办公。

“巧合”的是，北京连屏的贵州分公司或同样位于该写字楼的14楼。

据北京连屏官网公开信息，截至查询日2023年5月15日，北京连屏贵州分公司的联系地址为贵阳市观山湖区盘江集团写字楼A座14层。

通过地图软件检索发现，北京连屏贵州分公司的联系地址盘江集团写字楼A座，与上述多彩新媒租赁的盘江写字楼A座为同一地址。

简而言之，在参股仅三年后，多彩新媒于上市“前夕”出售全部联营企业北京连屏的参股股权，出售的原因系多彩新媒与合营方北京知投对北京连屏未来的发展战略无法达成一致，北京知投拟通过北京连屏开展影视投资等业务。然而股转完成当月，北京连屏将开展影视投资业务的广投新影转让给大股东北京知投。不仅如此，多彩新媒披露称主要采用与上下游合作、版权购买的模式，并不参与影视、电视节目的投资和制作，但公开信息显示，多彩新媒与北京连屏联合出品综艺节目，是否意味着参与了影视节目的投资与制作？并且，多彩新媒退出北京连屏后，北京连屏的分公司仍与多彩新媒共用地址。

方圆有道，合乎规矩。面对种种疑云，此番上市多彩新媒能否突出重围？